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深度!【海通非银孙婷团队】东方财富:流量变现加速互联网证券优

2018-06-29 12:16

  原标题:深度!【海通非银孙婷团队】东方财富:流量变现加速,互联网证券优势已现

  投资要点:公司凭借“内涵增长+外延扩张”迅速打造全方位财富管理平台。传统数据服务优势和海量用户为公司证券业务、基金销售业务带来显著协同效应。互联网证券成本优势明显,经纪、两融市占大幅提升;基金销售行业领先,有望受益于基金市场供需双增长。目标价18.31 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。

  “内涵发展+外延扩张”,打造领先的互联网金融服务大平台。公司由互联网财经资讯网站成功转型为持有多项稀缺牌照的财富管理平台,开发了门户网站、金融终端、基金销售网、投资社区互动平台等多项产品。同时积极布局延伸产业链的业务,通过收购建立起东方财富证券、东方财富国际证券,并新设小额贷款公司和基金管理公司,推进一站式互联网金融服务大平台战略,用户ARPU值将持续提升。在互联网强者恒强、赢者通吃的竞争格局下,场景设置、产品体验和先发布局帮助公司获得该领域的龙头地位。

  财经流量龙头,广告、数据业务为证券高速发展铺。2016年我国网民规模达7.31亿,手机网民规模达6.95亿,互联网金融行业需求持续提升,公司数据业务和广告业务平稳增长。同时,公司通过PC端(东方财富网、股吧)-移动端(东方财富APP)-专业资讯终端(Choice资讯)全方位数据信息服务体系,抢占流量来源;联手工行实现客户资源共享,加强流量,互联网证券业务显著受益于公司传统数据服务优势和海量用户带来的协同效应。

  互金平台引流+非货币型基金占比高,基金销售业务规模有望再创新高。公司获得证监会首批第三方基金销售牌照,在互联网巨头阿里腾讯纷纷入场、市场竞争格局加剧的情况下,天天基金充分发挥互金平台引流与财经服务专业性的优势,近三年基金代销支数稳居第一。15年基金市场需求激增,公司基金销售规模井喷,突破7000亿元,三年复合增长率达104%。同时,上线基金产品数目和基金公司数目齐增,相比余额宝等纯货币基金销售平台,公司发力价值更高的非货币型基金,销售额占比高达38%。随着基金市场供需端双增长,公司基金销售业务有望贡献更多业绩。

  低佣金率、市占持续走高,互联网证券业务全方位提升,营收占比逾半。东方财富证券佣金率已低至0.024%,经纪业务、两融市占率分别由16年3月的0.58%、0.13%大幅提升至2017年末的1.73%、0.96%,互联网券商低成本优势助力市场份额快速增长。17年未经审计财务报表显示,公司17年证券业务收入同比+40%;净利润同比+78%,逆势大幅上扬。17年12月发行规模为46.5亿的可转债,扩大证券业务资本金规模,占比约56%的证券业务未来将是公司业绩的最主要来源。

  “内涵发展+外延扩张”,打造国内领先的一站式互联网金融服务大平台。东方财富网于2004年正式上线,是以财经资讯为主要内容的网站。2006年,公司推出了以社区互动为形态的“股吧”、行情软件终端“东方财富通”、提供基金产品资讯的“天天基金网”。2012年公司获得基金第三方销售资格,天天基金网成为公司基金销售的主要平台;2013年公司推出Choice资讯业务。

  2014年公司全资子公司收购宝华世纪证券100%的股权(后更名为东方财富国际证券),拓展海外证券业务;2015年公司通过收购100%同信证券股份(后更名为东方财富证券),取得国内市场的证券业务经营资格,间接集全证券业务牌照;2016年公司向东财证券增资,扩充资本金,补齐互联网券商短板;2017年7月,旗下获准设立东财小贷,进行小额贷款服务布局;12月公司发行可转债46.5亿元,用于补充营运资金,主要发展两融业务及股票质押业务。至此公司已由国内领先的财经资讯网站转型为覆盖财经资讯、金融终端、基金销售、证券业务一体化的金融服务平台。

  公司前十大股东中,笔名“其实”的沈军、鲍一青、史佳皆为公司创始人;此外其实与沈友根系父子关系,与陆丽丽系夫妻关系,三人合计持有股份占公司总股本29.70%。其他主要股东多为国有企业。

  金融数据服务、基金销售及证券业务协同效应显著,东方财富证券成为收入贡献的关键业务。公司目前的业务主要包括三方面:第一,以东方财富网、股吧、Choice资讯为主的财经资讯服务与金融数据服务,通过免费提供财经资讯获得大量流量,形成强大的客户群基础,获取广告收入和数据服务收入;第二,以天天基金网为主要平台的基金销售业务;第三,旗下东方财富证券,依托互联网平台优势,采取“低价+优质体验”策略大力抢占证券经纪业务市场份额,并在两融业务及股票质押业务积极布局,2016年成为公司收入贡献的主力军。目前,公司各项业务板块之间已形成良好的协同效应,东方财富网、股吧的客户流量成为公司基金销售业务、金融资讯业务及证券和基金业务的基础,一体化金融服务平台逐步完善。

  2011-2016年营收、净利润CAGR接近50%,业绩高增速。从近五年公司业务表现来看,公司营业收入从2011年的2.8亿元增至2016年的23.5亿元,五年营收CAGR为53.02%;净利润从1.1亿元增至7.1亿元,五年净利润CAGR为46.29%,增速可观。2017Q1-3营业收入17.48亿元,同比增长1.01%;净利润为4.58亿元,同比降低20.42%,主要由于网络技术服务费用及服务器折旧成本同比大幅增加。

  公司基金业务具有先发优势,市场回暖后公司将显著受益。公司于12年开始布局基金业务,先发优势明显。公司15年归母净利润同比+1015%,得益于15年上半年牛市中公司基金销售量激增,当年基金销售收入占比高达83.47%,成为公司15年最主要的收入来源,16年基金销售收入占比下滑至37%,对收入的贡献仍十分重要。结构性牛市下,市场回暖将助推公司基金销售业务持续增长。

  战略布局互联网证券,已成为公司业绩贡献主力军。2013年以前公司主要依靠广告服务和金融数据服务获得收入。收购同信证券后,公司对证券业务不断加强战略投入,为证券业务导入公司互金平台已有的客户流量,并先后通过定增、可转债等方式为证券业务增加资本金,证券业务市场份额从16年3月的0.58%提升至17年末的1.73%。17年上半年公司证券业务营业收入占比已升至56%,成为公司收入和净利润贡献的主力军。

  公司广告业务和数据服务业务发展稳定。金融数据业务自13年公司推出choice资讯后,增速大幅提升,14年、15年同比增速高达105.57%、72.10%;16年金融数据服务收入2.2亿,同比-11.75%,占比9.34%。16年金融数据业务收入略有下滑的可能原因是1)证券交易市场大下行影响;2)公司作为互联网券商,积极推动开户等证券业务,推行注册即送1年手机超级Level-2行情,一定程度上减少了当期数据业务的收入,但长期来看,Level-2对客户粘性的提升大有裨益。公司广告收入绝对值多年波幅变动不大,2016年公司广告服务收入0.98亿,同比-3.92%,占比4.15%。

  互联网用户规模大,公司广告业务和数据业务持续增长可期。根据中国互联网络信息中心(CNNIC)发布的《第39次中国互联网络发展状况统计报告》显示,截至2016年12月底,我国网民规模达7.31亿,手机网民规模达6.95亿,网民中使用手机上网的人群占比达到95.1% 。互联网用户规模的提升带动互联网金融行业的各项业务需求增长,未来公司广告业务和数据业务将持续受益。

  PC端、移动端用户群体稳定,财经流量稳居龙头。据艾瑞咨询统计,公司PC端的核心流量来源“东方财富网”2017年12月月度覆盖人数达7539万人,继续稳居财经类网站第一名,用户人数约为第二名和讯的1.8倍;公司移动端核心流量来源“东方财富APP”相较于同类竞争对手同花顺、大智慧虽发力较晚,但依托于强大的品牌优势,增长迅速,目前已排名移动端app金融理财类第8名,月度覆盖台数稳定在3000万台左右。

  推出Choice 资讯,填补机构用户层次空缺,承接零售端客户资源,数据业务发展迅猛。2013年公司推出的Choice 资讯填补了全方位金融服务平台在金融机构用户这一块的空缺,完善了公司在各个层面、各个金融用户层面的用户基础。Choice 资讯是一款面向金融机构的金融数据研究终端。数据涵盖股票、基金、债券、指数、商品、外汇和宏观行业等多项品种数据,7×24 小时实时推送各类资讯和研报。模块包含L2 高速行情,数据、专题统计、资讯情报、研究报告、各类金融模型与应用工具等。功能集数据统计、数据提取和数据分析为一体,为机构投资者提供了精细化和专业化的深度研究综合解决方案。

  深度挖掘金融数据,加强流量变现能力。公司近年来深挖互联网金融海量数据,在数据库与数据展示方面持续优化,满足业务对用户精准分析的需求,持续提升用户体验。加上互联网营销渠道不受时间,空间的优势,公司充分发挥各项业务间整体协同能力,流量变现能力得到进一步提升。另外公司17年12月发行的可转债募集资金中将有不超过1.5亿元用于进一步增设营业网点,线上线下联动,公司的营销渠道将更为立体。

  联手工行,客户资源共享,服务更加多样化。深度利用流量优势的另一方面在于公司与工商银行签订业务合作框架协议,内容包括平台引流、资讯互通、零售金融产品销售合作、信用卡及消费信用贷款合作、基金代销业务合作、私人银行业务合作、证券业务合作、托管业务合作。合作将有利于两者客户资源的共享,发挥工行金融属性与东方财富信息资讯的优势。随着理财方式的,资管市场无疑会迎来新一轮的快速增长,公司作为国内领先的互联网零售券商,与工商银行的深度合作有利于公司进提升品牌知名度,服务多样化的同时也对冲了公司业务受证券市场景气度波动影响的风险。

  打造金融闭环,多重利用金融数据,推动多项证券业务全面增长。公司拥有证券牌照,基金牌照,第三方支付牌照等,目前的金融业务进一步扩展至征信,小额信贷。公司落子信用数据和互联网金融,致力于打造一站式互联网金融服务大平台。在充分利用“东方财富网”流量的同时满足客户对投资理财的多种需求,随着Fintech技术的逐步推广,公司将更容易获取长尾效应下的尾部客户,再加上一人多户新规,公司撬动已开户人群更为容易,经纪业务,两融业务等有望迎来一致增长。互联网证券+基金销售+数据服务+广告业务的用户价值兑现模式,将有利于客户ARPU值的持续提升。

  销售机构基金代销业务占比稳步上升。2012年,证监会公布首批第三方基金销售牌照名单,好买、众禄、诺亚、东方财富四家机构获批,自此销售机构代销基金业务时代开始。从2013年到2017年,销售机构数从29家增至116家,增速明显高于证券公司和银行。销售机构基金代销业务的增长已是目前发展趋势,原因在于1)大众群体对理财的意识逐渐增强,对专业财经资讯信息服务的需求也相应提升。2)销售机构基金代销业务在一定程度上打破了传统渠道的,给金融产品带来了新的销售渠道。3)客户对理财顾问和产品的费用率较为,销售机构的低佣金和便捷性获得更多低净值客户青睐。

  基金代销竞争激烈,天天基金先发优势明显,基金代销只数三年稳居第一。2013年以前公司主要依靠广告服务和金融数据服务获得收入,以2012年为例,以2012年为例,金融数据服务收入占比44%,广告收入占比50%。2013年以来,公司基金销售业务迅速发展,收入占比迅速提升至27%。2015 年,基金销售收入达 24亿元,占比 83%,成为公司最主要的收入来源。2016年资本市场波动及景气度下降,同时强势互联网公司如腾讯阿里等入场基金并采取低价策略,迅速抢占市场份额,基金业务竞争格局愈发激烈。16年天天基金业务占比虽有所下滑,但公司先发优势明显,2015-2017年基金代销只数稳居第一。

  公司基金销售业务规模曾于15年井喷,突破7000亿元;13-16年规模与收入增速可观。天天基金销售笔数从13年的216万笔升至16年的2672万笔。基金销售额从13年的360亿升至16年的3061亿元,三年复合增长率达104%,2015年市场参与热情极高,基金销售额高达7433亿元。天天基金销售收入亦由13年的0.66亿元增至16年的8.71亿元,增速可观。

  “互金平台引流优势强+非货币型基金占比高”系天天基金制胜法宝。天天基金依托东方财富网、天天基金网、股吧社区、东方财富APP庞大的用户群体,成功引入大量客户,天天基金网2016年年度日均页面浏览量为533.78万,日均访问用户数为67.78万人。此外,天天基金拥有专业金融财经服务提供商的背景,相比余额宝等纯货币基金销售平台,能够提供价值更大的非货币型基金。公司非货币型基金交易笔数占比从2013年的45%升至2016年的65%,销售额占比从13年的27%升至16年的40%,增速十分明显。

  基金市场供需端双增长,公司基金销售业务大有潜力。从市场需求来看,1)我国居民总资产中金融资产占比逐步提升,从2004年的34%升至2014年的41%,加之新一代中等收入群体对金融资产中基金投资的接受度更高,基金购买需求有望持续提升。2)2017年火热的大盘蓝筹股以及QDII行情让公募基金收益远超散户,将推动2018基金购买需求增加,以兴全合宜基金为例,仅于2018年1月16日全天卖出了300亿。从市场供应端来看,我国公募基金规模从14年的4.5万亿升至17年的11.6万亿,预计未来基金产品规模将继续扩张。基金代销业务市场的供给端和需求端共增长,天天基金稳居行业龙头,我们认为2018年公司基金销售业务大有潜力,将助力公司业绩进一步提升。

  收购同信,发力证券业,营收占比已逾半。东方财富于2015年收购同信证券(后更名为东方财富证券),获得证券牌照,并于15年12月并表。2016年3月公司正式开展证券业务。截至2017年末,东方财富证券拥有96家营业部,较2016年末新增54家,线年东方财富证券实现营业收入11.08亿元,其中经纪/资管/投行/利息/自营/其他分别占比58%/8%/11%/21%/-4%/7%,净利润为3.74亿元。17年上半年,公司证券业务营业收入占比已升至56%。

  经纪业务市占迅速提升,已达1.73%。东方财富证券经纪业务市占率由2016年3月的0.58%提升至2017年末的1.73%,经纪业务规模排名已升至第21名。2017年东方财富股基交易额达3.5万亿元,逆市上涨。2016年度公司新增客户66万户;客户资产(资金加市值)从2015年末的638亿元增加至2016年末的1051亿元,增幅达64.76%。

  佣金率低至万分之2.4,互联网证券低成本优势凸显。东方财富证券佣金率(2015年前为同信证券)长期低于行业平均水平,2016年正式由东方财富运营后,佣金率进一步走低,17年上半年佣金率达0.024%,只有行业佣金率的2/3,互联网券商低成本优势尽显,公司经纪业务市占率有望进一步提升。

  经纪业务带动两融业务高速增长,市占提升空间大。东方财富证券两融余额市占率已由2016年3月的0.13%提升至2017年末的0.96%,且有较大提升空间。参考两融业务与经纪业务市占率的强相关性,公司两融业务市占率仍落后经纪业务市占率,未来将在经纪业务的带动下进一步提升。经我们测算,公司两融利率约5.7%,明显低于大部分中小券商的两融利率(可比中小券商当前两融利率约为7%-10%),偏低的两融利率有助于公司获得竞争优势,提升两融市占率。

  2010年3月,公司取得证券自营业务经营许可,16年自营业务收入-4674万元;投行业务16年实现收入1.2亿元;资管业务16年总规模达348亿元,其中集合资产管理计划69.16亿元,定向资产管理计划273.12亿元,专项资产管理计划5.70亿元。

  发行可转债补充证券业务资金,信用业务、经纪业务、投资业务未来增长可期。公司于2017年12月发行规模为46.5亿的可转债,信用评级为AA,评级展望为稳定(大公),大股东全额认购优先配售份额,平均每户中4签。公司将不超过40亿元投入信用交易业务,以扩大包括两融业务及股票质押业务等业务规模,减少两融业务资本;将不超过1.5亿元用于增设证券经纪业务营业网点,形成线下营销服务基础体系,线上线下一体,充分发挥整体协同能力,2017年末营业部平均代理买卖证券业务收入排名行业第13位,网点数量的提升有利于进一步加强东方财富网流量变现能力,助推公司传统证券业务扩大规模,进一步提升市占率。

  三大优势助力互联网证券快速发展,17年公司证券业务净利润同比+78%。公司证券业务的迅猛增长主要来源于线上强大的用户资源和渠道优势、品牌优势、成本优势。1)互联网营销渠道不受地域、空间、时间的,可以提供全天候不间断的网上营销信息发布、网上产品展示、互动交流的平台。东方财富网是我国用户访问量最大互联网金融服务平台,互联网业务为券商业务带来的协同效应明显。2)“东方财富网”树立的品牌知名度和投资者认可度有助于未来券商业务在二三线)公司作为互联网券商,单客成本低,相比传统券商,能够设定较低佣金率以获取市场份额,盈利能力强劲。根据中国证券业协会公布的证券公司经营业绩排名,2016年,公司净利润增长率行业排名第9位。东方财富证券公司发布的2017年度未经审计非合并财务报表显示,2017年度证券业务完成营业收入14.4亿元,同比+40.15%;净利润6.53亿,同比增长77.91%,证券业务发展未来可期。

  5. 证券业务与基金业务有望快速增长,目标价18.31元/股,“买入”评级

  (4)伴随着公司证券业务的高速发展,职工薪酬同比增速将扩大,因此我们做出18/19年销售费用/管理费用均同比+18%的假设。

  根据东方财富2018年1月25日发布的年度业绩预告(以下简称业绩预告),我们预计17年公司营业总收入同比+9%,营业总成本同比+18%。1)业绩预告显示,公司17年证券业务相关收入同比增长,金融电子商务服务(即基金销售业务)、金融数据服务、互联网广告服务同比下降。基于此,我们预计2017年公司证券业务收入/金融电子商务服务收入/金融数据服务/广告服务收入同比+34%/-11%/-27%/-24%。2)营业总成本方面,业绩预告显示,公司17年营业总成本增长主要由于职工薪酬、折旧及网络技术服务等费用大幅上升。我们认为职工薪酬上涨将导致2017年公司销售费用及管理费用增加;网络技术服务费及折旧成本增加将使得2017年金融数据服务成本大幅上涨,以致此业务毛利率为负。

  预计18、19年公司证券业务与基金销售业务高速增长。1)互联网金融时代背景下,公司线上强大的渠道优势、品牌优势以及用户资源优势将充分带动公司证券业务发展,我们预计2018/2019年公司证券业务收入同比+48%/+42%。2)结构性牛市背景下,公募基金收益明显高于散户,加之天天基金已连续3年位居基金代销只数首位,我们预计在2018年结构性牛市行情持续的行业背景下, 2018/2019年公司基金销售业务收入分别同比+33%/25%。

  公司收入和利润的主要来源为证券经纪业务,市场交易活跃度是影响公司该业务表现的最重要因素。因此,我们针对不同预期下的市场日均股基交易额对17年净利润的影响做出性分析。在悲观/中性/乐观情况下,市场日均股交易额分别为4500/5000/5500亿元,对应归属于母公司股东的净利润分别为11.69/12.09/12.49亿元,对应EPS分别为0.27/0.28/0.29元。

  5.2 分部估值法得到公司合理市值785.12亿元,目标价18.31元/股

  公司现有主要业务可分为证券业务及非证券业务(主要包含基金代销、金融数据、广告业务、其他业务),我们根据公司业务特性采用分部估值法:

  1)证券业务方面,公司作为互联网券商龙头,庞大的数据优势下我们预计2018年公司净利润增速高达58%,远超行业平均水平(预计2018年行业净利润平均增速仅为6%),所以选取PEG的方法进行估值。同时,为平滑数据波动,我们使用17-19年预计的公司净利润复合增速46%作为g。东方财富证券2016年净资产128亿元、净利润7.12亿元,属中小券商,因此我们选取与公司规模相近的中小券商作为可比公司,对公司证券业务进行估值。Wind披露PEG指标的中小券商(剔除次新股)18年平均PEG为1.55x。采用可比公司估值法,我们给予公司2018年PE 71.3x,基于我们预测的18年公司证券业务净利润10.32亿元,得到18年公司证券业务合理市值为735.82亿元。

  2)非证券业务方面,选取同花顺、焦点科技、恒生电子、金证股份、中科金财、银之杰等金融软件服务类公司作为可比公司,使用以上公司18年平均PE 34.0x对东方财富非证券业务进行估值,根据我们预测的公司非证券业务18年净利润1.45亿元,得到公司非证券业务合理市值49.3亿元。

  将公司两部分业务合理市值相加,得到公司2018年合理市值785.12亿元,对应目标价18.31元/股,首次覆盖给予“买入”评级。